在2025年10月29日（周三）12:30-13:30，由首都经济贸易大学金融学院主办的首都金融论坛第212期暨论文研讨班第334期在明辨楼304顺利举行。本次研讨活动以“地方政府“大融资”与跨区域投资：来自中国工业园区债券的证据”（Local Governmental Big-Financing with Public Debts and Cross-Board Investments:Evidence from China）为核心主题，特邀知名金融学者、对外经济贸易大学中国金融学院教授、博士生导师刘津宇担任主讲人，学院师生通过线下参与的方式，围绕园区债券、跨区域投资及地方保护主义展开深度学术交流，会议由陈里璇老师主持，科研处副处长何枫、金融学院赵大萍、张路、王姝勋、易祯、陈锐钒、刘贤达、刘怡君老师及研究生共同参与，现场氛围热烈，互动环节交流深入。
在2015年新预算法实施前，地方政府依赖银行贷款的“大支出”模式，与地方保护主义结合，导致了市场分割。2015年的改革“开正门、堵后门”，允许地方政府直接发行债券，使其转变为“大融资”主体，特别是2017年后专项债券（如园区债）的规模化发行，为研究政府主导的债务融资对经济的影响提供了重要的制度基础和实践样本。由此引出了核心研究问题：这种以“园区债”为代表的、旨在化解地方债务风险的显性融资方式，在地方政府主动统筹投资的过程中，究竟是促进还是抑制了产能提升和资源的跨区域优化配置？在信息不透明的市场中，地方政府的直接工业投资通过其信用和承诺，能够有效缓解信息不对称，增强外来企业进行跨区域投资的信心，并降低其间接运营成本。更重要的是，这种直接的债务责任可能改变地方政府对待“外来者”的态度，从保护本地市场转向积极吸引外部投资。基于以上分析，最终推导出本文的核心假设：工业园区债券的发行可以改善跨区域投资。
本次研讨中，刘津宇教授基于2018-2021年的详细数据，研究得出地方政府发行的工业园区债券显著促进了跨地区投资。这一效果在从欠发达地区流向发达地区的投资、对银行融资依赖高的地区以及债务竞争激烈的地区中尤为明显。其背后的经济机制在于，园区债通过促进土地转让和产业升级释放出积极的投资信号，并且其直接债务责任协调了各方利益，改变了地方政府的态度。最终，这种债务驱动的跨区域投资有效提升了地区的全要素生产率（TFP）。
研究的贡献主要体现在三个方面：首先，它为研究中国资源错配问题提供了“政府主导借贷”的新视角，证明“大融资”能调和地区竞争与资源配置的矛盾；其次，它超越了政府债务“挤出”或“挤入”私人投资的传统争论，为显性债务的经济作用提供了新见解；最后，它发现地方政府的主动干预（通过规范融资）可以成为解决像中国这样市场机制尚待完善的市场中地方保护主义等失灵问题的潜在方案。
机制分析表明，园区债的发行最直接地促进了目标城市工业用地的供应和配套设施的完善，为吸引投资提供了硬件基础。同时，它也显著推动了当地的产业升级，表现为高科技制造业和服务业比率的提升。此外，政府自身的政策支持导向也发生了转变，更侧重于积极推动产业发展。在那些对地方银行融资依赖程度更高的城市，园区债的促进效应更强，因为它提供了替代性融资渠道，削弱了地方保护主义的动机。然而，更高的省级债务负担会削弱这一积极效应，表明债务空间是有限的。但同时，地区间更大的债务竞争反而会激励地方政府更努力地吸引投资，从而放大园区债的正面影响。
在讨论环节中，金融学院多位教师围绕“官员籍贯对结果的影响”“专项债与长投债的差异”“发债与跨区资本流动互为因果”等问题与刘津宇教授展开深入交流。刘津宇教授认为发行园区债是集体决策过程，其政策产出必然带有地方特色，从而保障了研究的有效性。针对专项债与长投债的差异，她指出其复杂性，并说明可以通过数据匹配方法来精确定位园区债的独特效应。对于核心的因果机制问题，同意存在双向因果的可能性，但这并不削弱“发债”作为关键政策信号和承诺机制的核心作用。上述精彩的讨论从多个方面深化了我们对机制的理解。
本次首都金融论坛第213期暨论文研讨班第335期的成功举办，不仅为首都经济贸易大学师生搭建了与优秀学者对话的平台，也从理论与实证层面，深化了师生对地方政府直接发行的园区债券有效推动了跨区域投资的理解，为师生们未来的学术科研提供了新的思路和启示！
主讲人简介：
刘津宇，现任对外经济贸易大学中国金融学院教授、博士生导师。她的主要研究方向包括实证资产定价、行为金融和中国债券市场等，研究成果发表于多个国际国内一流期刊，包括Journal of Finance,Journal of Financial and Quantitative Analysis,Review of Finance,Financial Management,Journal of Corporate Finance,Journal of Business Ethics,《管理世界》,《世界经济》,《南开管理评论》等。她同时担任China Finance Review International期刊青年编委。她的研究成果曾获得2024年Dimensional Fund Advisors优秀论文奖、2023年第22届中国金融工程学年会优秀论文奖、2019年北美SFS Cavalcade固定收益最佳论文奖、2015年中国金融国际年会（CICF）最佳论文奖、2014年数量经济学博士论坛最佳论文奖等，所撰写的两项金融案例入库全国金融教指委"中国金融专业学位案例中心案例库"。她主持国家自然科学基金面上项目(2021）以及国家自然科学基金青年项目（2018)。刘津宇于2017年在清华大学经济管理学院获得博士学位。
供稿：宋秭琛